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中國正面臨百年未有之大變局和新冠肺炎疫情的交織影響，需求收縮、供給沖擊和預(yù)期偏弱三重壓力給未來一段時間經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來較大不確定性。投資需要低頭拉車，更要抬頭看天，環(huán)境的變化正迫使我們重新認(rèn)識科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢，理解專精特新和風(fēng)險投資承擔(dān)的重要使命，在新發(fā)展階段做難而正確的事。

1\專精特新和中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展新階段

（一）中國產(chǎn)業(yè)新發(fā)展階段

在投資一線，我們深刻感受到，中國產(chǎn)業(yè)正在同時經(jīng)歷“進(jìn)口替代轉(zhuǎn)換”“產(chǎn)業(yè)提檔升級”和“科技創(chuàng)新爆發(fā)”三大歷史窗口期，以專精特新為代表的科技型中小企業(yè)需要承擔(dān)起重大的歷史使命。

第一、進(jìn)口替代的轉(zhuǎn)換期?？萍甲粤⒆詮?qiáng)、產(chǎn)業(yè)鏈安全可控的挑戰(zhàn)無法回避，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈垂直重構(gòu)已經(jīng)開始，無論是半導(dǎo)體、新材料、新能源、智能制造、生物醫(yī)藥，都需要重新打造從材料到終端應(yīng)用的縱深產(chǎn)業(yè)鏈。

第二、產(chǎn)業(yè)提檔升級的加速期。中國產(chǎn)業(yè)從中低端向中高端邁進(jìn)的需求越來越迫切，數(shù)字化、智能化、信息化等新技術(shù)正在加速傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的迭代進(jìn)化和提檔升級。

第三、科技創(chuàng)新的爆發(fā)期?？萍紕?chuàng)新是綜合國力競爭的戰(zhàn)略利器，決定著國家經(jīng)濟(jì)能力的地位。當(dāng)前新一輪科技革命方興未艾，全球創(chuàng)新版圖加速重構(gòu)，中國從創(chuàng)新跟隨者走向科技自立自強(qiáng)的開拓者，是時代的選擇。新能源、新材料、生命科學(xué)、半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、軍工領(lǐng)域正在迎來研發(fā)投入和創(chuàng)新應(yīng)用的爆發(fā)期。

（二）專精特新企業(yè)承擔(dān)著重要的歷史使命

“三期疊加”是重大的機(jī)遇期，也是絕對的挑戰(zhàn)期，可以說，往前一步海闊天空，往后一步前功盡棄。

專精特新的靈魂是創(chuàng)新，充分發(fā)展具備“專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化”為代表的專精特新中小企業(yè)，是科技創(chuàng)新的需要，是連接“斷點(diǎn)”、疏通“堵點(diǎn)”、提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的韌性的需要，更是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)環(huán)境、培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)人才的需要，其重要性不言而喻。

（三）專精特新企業(yè)可持續(xù)發(fā)展面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)

一是科技攻關(guān)艱難而漫長。高科技領(lǐng)域，我們與歐美差距遠(yuǎn)比想象的大，實(shí)現(xiàn)全面自主可控，并非突破某一個或者某幾個環(huán)節(jié)就能實(shí)現(xiàn)。以芯片產(chǎn)業(yè)為例， EDA（電子設(shè)計自動化）軟件、半導(dǎo)體設(shè)備、材料環(huán)節(jié)，亟需解決“無”和“有”的問題；芯片制造環(huán)節(jié)，亟需突破“有”和“優(yōu)”的問題。技術(shù)創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)應(yīng)用要實(shí)現(xiàn)全面系統(tǒng)性提升需要時間沉淀，企業(yè)科技攻關(guān)艱難而漫長，靠自身經(jīng)營積累去完成高強(qiáng)度研發(fā)投入難度是很大的。

二是產(chǎn)業(yè)應(yīng)用和試錯的機(jī)會不足。核心技術(shù)產(chǎn)品都是復(fù)雜系統(tǒng)，就像爬樓梯，一次應(yīng)用一次試錯一個臺階，沒有一蹴而就的可能性，需要在產(chǎn)業(yè)中不斷試錯、迭代、進(jìn)化，2018年以來，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭逐漸向本土企業(yè)打開了大門，但是行百里者半九十，應(yīng)用和試錯的機(jī)會依然不夠。

三是技術(shù)人才緊缺，人力成本顯著提升。高科技產(chǎn)業(yè)“以人為本”的特點(diǎn)明顯，近兩年在多重因素推動下，專精特新企業(yè)人才需求激增，但是有經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)技術(shù)人員非常稀缺，部分領(lǐng)域人力成本急劇提升，北京、上海、蘇州等地芯片設(shè)計工程師年薪普遍都很高。

四是長期發(fā)展資金依然不足。研發(fā)投入大、研發(fā)周期長，人才稀缺且成本顯著提升，加上近兩年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，專精特新企業(yè)發(fā)展需要的長期資金依然不足。

五是公司治理水平有待持續(xù)提升。好公司不僅取決于技術(shù)的領(lǐng)先，更取決于好的機(jī)制和公司治理水平。目前國內(nèi)專精特新企業(yè)，普遍存在“重業(yè)務(wù)開拓、輕公司治理”的情況，未來想要借助資本市場力量發(fā)展壯大，需要持續(xù)提升公司治理水平，將利益相關(guān)方緊密鏈接起來，發(fā)揮合力。

2\專精特新與風(fēng)險投資

作為產(chǎn)業(yè)判斷能力最強(qiáng)、風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制最健全的一種投資方式，近年來，以VC/PE為代表的風(fēng)險投資正在逐步成為中小企業(yè)尤其是專精特新科技型中小企業(yè)融資的主要來源。

（一）投資金給資源，風(fēng)險投資助力專精特新企業(yè)攻堅克難

“風(fēng)險投資和納斯達(dá)克再造了一個新美國”，微軟、英特爾、特斯拉、SPACE-X等高科技公司，都是通過風(fēng)險投資獲得長期發(fā)展資金。今天中國正在上演著同樣的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)故事，在以支持硬科技企業(yè)上市最為典型的科創(chuàng)板，有90%以上的企業(yè)在上市之前接受過VC/PE的投資。

2016-2018年，美國社會直接融資占比均值高達(dá)78%，而我國同期只有不到20%，權(quán)益資本還有非常大的提升空間。

對于專精特新企業(yè)而言，能夠獲得風(fēng)險投資基金支持，也是一樁美事。“憑借價值判斷，無需抵押擔(dān)保”“長期陪伴企業(yè)成長，只幫忙，不添亂。”專業(yè)機(jī)構(gòu)不僅能夠像白衣騎士一樣通過直接投資方式解決企業(yè)攻堅克難的多輪次資金需求，還能夠像園丁一樣通過投后管理為企業(yè)提供產(chǎn)業(yè)賦能、管理賦能和資源賦能。

以毅達(dá)資本為例，超過1000家被投企業(yè)組成的生態(tài)資源網(wǎng)絡(luò)，正在持續(xù)性地為科技企業(yè)提供來自產(chǎn)業(yè)鏈的共贏機(jī)會。毅達(dá)投資項目絕大部分為領(lǐng)投，并且擁有董事會席位，通過參與公司發(fā)展戰(zhàn)略和重大決策的制定，幫助被投企業(yè)完善公司治理、提升管理能力、合理規(guī)劃資本市場路徑。毅達(dá)資本還通過 “GIFT創(chuàng)新資本峰會”“CEO俱樂部”和“高投毅達(dá)研究院”，來幫助企業(yè)家開拓思維、融入高端產(chǎn)業(yè)鏈、謀求更多合作機(jī)會。

（二）政府引導(dǎo)基金將“有形的手”和“無形的手”緊緊握在一起，共同支持專精特新

中美風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展歷史告訴我們，政府引導(dǎo)、市場化運(yùn)作是一條經(jīng)過時間和周期驗(yàn)證的有效路徑。

目前，通過國家級和地方政府引導(dǎo)基金的設(shè)立，中國正在將“政策的手”和“市場的手”緊握在一起，以前所未有的力度，共同托舉“專精特新”的中小企業(yè)。讓這些名不見經(jīng)傳，但在專業(yè)領(lǐng)域的“工匠之心”得到應(yīng)有的支持。

在國家級基金中，國家中小企業(yè)發(fā)展基金已經(jīng)成為支持科技型中小企業(yè)發(fā)展的旗艦型母基金。以毅達(dá)資本管理的“中小企業(yè)發(fā)展基金（江蘇有限合伙）”（簡稱毅達(dá)中小壹號基金）為例。該基金成立于2016年11月，規(guī)模45億元，聚焦創(chuàng)新型中小企業(yè)的投資和賦能。在毅達(dá)中小壹號基金中，國家中小企業(yè)發(fā)展基金出資11億元，直接吸引社會資本34億元，從基金層面來看，實(shí)現(xiàn)政策效應(yīng)放大3.1倍。從項目層面來看，出資還帶動了各類社會資金投入毅達(dá)中小壹號所投項目約160億元，國家中小企業(yè)發(fā)展基金出資實(shí)現(xiàn)放大近15倍。

目前毅達(dá)中小壹號基金已經(jīng)累計投資了140家創(chuàng)新型中小企業(yè)，幫助企業(yè)提升研發(fā)投入密度和人才聚集能力，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。目前基金已經(jīng)助推華辰裝備（數(shù)控機(jī)床）、科威爾（測試電源）、邁信林（航空零部件）、德昌股份（電機(jī)研發(fā)）、國聯(lián)股份（產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）、遙望網(wǎng)絡(luò)（數(shù)字化營銷）等6家企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO,儲備了百余家上市后備企業(yè)。

2021年9月，毅達(dá)中小貳號基金發(fā)起設(shè)立，不僅獲得國家中小企業(yè)發(fā)展基金的再次出資，還獲得了壹號基金孵化出的上市公司、上市公司高管的反哺出資。可見，通過國家中小企業(yè)發(fā)展基金的出資，不僅實(shí)現(xiàn)了國家政策目標(biāo)、中小企業(yè)發(fā)展和社會投資人價值增值的多贏，還促進(jìn)了整個中小企業(yè)創(chuàng)新生態(tài)的繁榮。

（三）風(fēng)險投資不是放大風(fēng)險做投資，而是控制風(fēng)險做投資

新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有不同的路徑，不是通過土地設(shè)備的擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)增長，而是以人為本，通過發(fā)揮人的潛能、人的制高點(diǎn)作用去促進(jìn)創(chuàng)新、創(chuàng)造，在這種情況下，風(fēng)險投資具有關(guān)鍵作用。

第一，先導(dǎo)性價值判斷。風(fēng)險投資是帶有產(chǎn)業(yè)基因、技術(shù)智慧的資本，能夠敏銳地發(fā)現(xiàn)新技術(shù)的潛在價值，準(zhǔn)確把握市場機(jī)會，把技術(shù)信號轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)信號，并撬動更多社會資本投資到更有發(fā)展前景的領(lǐng)域中去，引導(dǎo)社會資源的優(yōu)化配置。

目前有一種朦朧的看法，把風(fēng)險投資基金和專項補(bǔ)貼、扶貧資金等同起來，事實(shí)上就是忽略了風(fēng)險投資先導(dǎo)性的價值發(fā)現(xiàn)、價值判斷能力。

第二，持續(xù)性資本支持。對于專精特新企業(yè)的支持，風(fēng)險投資往往能夠覆蓋企業(yè)的全生命周期，是長期可持續(xù)的。此外，風(fēng)險投資還有巨大的撬動效應(yīng)，因?yàn)?ldquo;風(fēng)險資本”看中了這個企業(yè)，各類金融資本也愿意跟隨入圍，共同支持。

第三，風(fēng)險投資不是放大風(fēng)險做投資，而是控制風(fēng)險做投資。美國近百年的行業(yè)沉淀，中國20多年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，對于風(fēng)險投資行業(yè)已經(jīng)有了清晰的共識：專業(yè)機(jī)構(gòu)的任何一筆投資都是來自于對行業(yè)的系統(tǒng)研究、對企業(yè)的深度盡調(diào)，是對企業(yè)價值和風(fēng)險的定價；是在控制風(fēng)險做投資，而非放大風(fēng)險做投資，更不是拆盲盒、賭概率。

這個行業(yè)本質(zhì)上經(jīng)營的是信用。“好名聲是永遠(yuǎn)找不開的鈔票，壞信用是永遠(yuǎn)掙不脫的枷鎖”，在政策引導(dǎo)和市場競爭作用下，風(fēng)險投資行業(yè)會更加成熟。

3\專精特新企業(yè)的投資、估值和多層次資本市場

專精特新是對新工業(yè)領(lǐng)域具備科技創(chuàng)新門檻的企業(yè)的統(tǒng)稱，不同于互聯(lián)網(wǎng)投資、新消費(fèi)投資，此類企業(yè)普遍具有面向B端市場、技術(shù)創(chuàng)新門檻較高、投資周期較長的特點(diǎn)。投資機(jī)構(gòu)在投資、估值、投后管理、退出路徑方面也有不同的打法。

（一）投資的核心邏輯：投科技、投應(yīng)用、投團(tuán)隊

1、投資領(lǐng)先科技。尋找未來科技之星、以投資助力科技自立自強(qiáng)是投資機(jī)構(gòu)的使命和擔(dān)當(dāng)。過去三年，毅達(dá)資本在生命科學(xué)、先進(jìn)制造、新材料、新能源、資源循環(huán)利用等14個關(guān)鍵科技領(lǐng)域的投資規(guī)模占比突破并保持在90%以上。目前投資組合中有50多家“專精特新小巨人”，這些企業(yè)專業(yè)程度高、創(chuàng)新能力強(qiáng)，雖名不見經(jīng)傳，但都有“獨(dú)門絕技”能在細(xì)分領(lǐng)域中PK掉全球最強(qiáng)對手，是創(chuàng)新發(fā)展和產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定不可或缺的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

2、投資產(chǎn)業(yè)應(yīng)用。領(lǐng)先科技必須和產(chǎn)業(yè)結(jié)合起來，才能轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)能量。今天我們的投資，更加看中產(chǎn)業(yè)應(yīng)用能力。不僅考察企業(yè)是否擁有科技成果，還要考察這些成果的應(yīng)用是否能實(shí)現(xiàn)降本增效，是否能夠滿足產(chǎn)業(yè)升級或進(jìn)口替代的需求。

3、投資優(yōu)秀團(tuán)隊。投資就是投人才、投團(tuán)隊，這一點(diǎn)在專精特新投資中尤為重要。當(dāng)前國內(nèi)營商環(huán)境、融資環(huán)境、配套環(huán)境越來越好，中國市場對于全球人才的虹吸效應(yīng)正在顯現(xiàn)，華人科學(xué)家、500強(qiáng)企業(yè)高管、大學(xué)教授創(chuàng)業(yè)的項目越來越多，良性循環(huán)正在逐步形成。

（二）企業(yè)估值：由市場決定，隨市場調(diào)整

1、估值代表著市場對未來的預(yù)期

估值是投融資交易的核心條件，由市場定價機(jī)制運(yùn)行產(chǎn)生，代表了市場對企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期。

今年市場上有兩個行業(yè)發(fā)展前景受到資本的看好，投融資非?；钴S，一是半導(dǎo)體、二是生物醫(yī)藥。2021年前三季度，VC/PE在這兩個行業(yè)投資了近3,800億人民幣，成為年度最繁榮的行業(yè)，因此這兩個行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)估值普遍比較高。

在這里有兩個觀點(diǎn)需要澄清：

第一，估值水平不能等同于企業(yè)發(fā)展階段。企業(yè)估值受到多重因素的影響，并隨這些因素的變化不斷地進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。估值不僅會受到企業(yè)創(chuàng)新能力、發(fā)展階段、業(yè)務(wù)規(guī)模、財務(wù)指標(biāo)、產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)等內(nèi)部因素的影響，還會受到行業(yè)發(fā)展空間、二級市場估值、市場資金充裕度等多重外部因素的影響。隨著上述因素的變化，企業(yè)估值也在不停地進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，比如有的企業(yè)首輪融資時估值3億元，下輪融資時盡管業(yè)績略有增長，但是行業(yè)發(fā)展預(yù)期走弱，企業(yè)的估值也有可能會向下回調(diào)。因此，不能以估值水平劃分企業(yè)發(fā)展階段。

第二，估值高不一定代表行業(yè)過熱。準(zhǔn)確地說，高估值代表了市場預(yù)期，說明資金對于該領(lǐng)域、該企業(yè)發(fā)展前景達(dá)成了高度的共識。以半導(dǎo)體為例，2020年中國集成電路（芯片）進(jìn)口金額超過3,500億美元，這個支出是石油進(jìn)口的兩倍。但3C電子、新能源汽車等領(lǐng)域依然芯片緊缺；中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的進(jìn)口替代率依然不到20%，還有80%以上的替換空間。市場需求旺盛加之進(jìn)口替代率增長動力，讓具備科技創(chuàng)新能力和進(jìn)口替代屬性的專精特新企業(yè)顯得更為稀缺，反映在估值上就是“物以稀為貴”。

此外，過去很長時間，人民幣基金和美元基金的投資布局是多元化的，模式類創(chuàng)業(yè)、K12教育、互聯(lián)網(wǎng)金融、文化娛樂、新消費(fèi)都曾經(jīng)獲得過不同風(fēng)格基金的追捧。2021年，因反壟斷、雙減、數(shù)據(jù)安全等多項政策的出臺，基金普遍都將投資布局集中在“半導(dǎo)體”“生物醫(yī)藥”這兩個高確定性的賽道上。由于賽道擁擠，而好資產(chǎn)稀缺，估值就更加水漲船高，這就是市場的力量；也許有階段性的估值偏離，但是市場機(jī)制會逐步修正，最終會扶持出一批優(yōu)質(zhì)的世界級企業(yè)。

2、不同行業(yè)、不同商業(yè)模式的估值邏輯迥異

當(dāng)然，不同行業(yè)、不同商業(yè)模式，估值的邏輯會有非常大的不同。例如，互聯(lián)網(wǎng)模式類企業(yè)和制造業(yè)專精特新企業(yè)的投資和估值邏輯是完全不同的。

互聯(lián)網(wǎng)模式類的企業(yè)，直接面向C端，對估值影響最大的是流量，因此開始市場上可能有幾百家同類的企業(yè)，但只有行業(yè)第一、第二能跑出來，通過海量資本的加持，這些企業(yè)在3-5年時間里就能形成對市場的壟斷，贏家通吃。

專精特新企業(yè)，主要面向B端，對估值影響最大的技術(shù)門檻和產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，是一個依靠長周期研發(fā)投入、產(chǎn)業(yè)應(yīng)用、迭代創(chuàng)新的過程。比如歐洲百年老店，他們很多都是專精特新，也都是產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)作者，一個環(huán)節(jié)可能就有多家上市公司和幾百個中小供應(yīng)商，必不可少，但很難形成壟斷，互聯(lián)網(wǎng)的流量估值和贏家通吃模型完全不適用。因此，不能在不同行業(yè)和商業(yè)模式，套用相同的估值邏輯。

（三）多層次資本市場助力專精特新在更早階段上市融資

試點(diǎn)注冊制、推出科創(chuàng)板、改革創(chuàng)業(yè)板、設(shè)立北交所，大力支持創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資發(fā)展，表明了頂層設(shè)計對通過多層次資本市場支持中小科技企業(yè)發(fā)展的決心。也進(jìn)一步加速了資本市場發(fā)展邏輯的改變，上市的標(biāo)準(zhǔn)從“業(yè)務(wù)規(guī)模大不大”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新門檻高不高”，是不是好公司的標(biāo)準(zhǔn)從“歷史財務(wù)指標(biāo)好不好”轉(zhuǎn)向“未來發(fā)展?jié)摿Υ蟛淮?rdquo;，直接推動具備核心能力的創(chuàng)新型中小企業(yè)在更早階段獲得上市融資的機(jī)會。

但是，從目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所上市條件和融資環(huán)境來看，在支持專精特新企業(yè)方面，依然值得持續(xù)優(yōu)化和探索。

“君子豹變，其文蔚也”，在科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級、進(jìn)口替代三大產(chǎn)業(yè)主題下，以專精特新為代表的中小企業(yè)肩負(fù)著艱巨的責(zé)任使命。風(fēng)險投資、多層次資本市場、全社會對于專精特新企業(yè)的支持，再怎么多都不為過，期待更好發(fā)揮政策和市場兩只手的合力，呵護(hù)專精特新企業(yè)難得的發(fā)展機(jī)遇，以長期視野，培養(yǎng)具備全球話語權(quán)的產(chǎn)業(yè)小巨人。

1\專精特新和中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展新階段

（一）中國產(chǎn)業(yè)新發(fā)展階段

在投資一線，我們深刻感受到，中國產(chǎn)業(yè)正在同時經(jīng)歷“進(jìn)口替代轉(zhuǎn)換”“產(chǎn)業(yè)提檔升級”和“科技創(chuàng)新爆發(fā)”三大歷史窗口期，以專精特新為代表的科技型中小企業(yè)需要承擔(dān)起重大的歷史使命。

第一、進(jìn)口替代的轉(zhuǎn)換期?？萍甲粤⒆詮?qiáng)、產(chǎn)業(yè)鏈安全可控的挑戰(zhàn)無法回避，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈垂直重構(gòu)已經(jīng)開始，無論是半導(dǎo)體、新材料、新能源、智能制造、生物醫(yī)藥，都需要重新打造從材料到終端應(yīng)用的縱深產(chǎn)業(yè)鏈。

第二、產(chǎn)業(yè)提檔升級的加速期。中國產(chǎn)業(yè)從中低端向中高端邁進(jìn)的需求越來越迫切，數(shù)字化、智能化、信息化等新技術(shù)正在加速傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的迭代進(jìn)化和提檔升級。

第三、科技創(chuàng)新的爆發(fā)期?？萍紕?chuàng)新是綜合國力競爭的戰(zhàn)略利器，決定著國家經(jīng)濟(jì)能力的地位。當(dāng)前新一輪科技革命方興未艾，全球創(chuàng)新版圖加速重構(gòu)，中國從創(chuàng)新跟隨者走向科技自立自強(qiáng)的開拓者，是時代的選擇。新能源、新材料、生命科學(xué)、半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、軍工領(lǐng)域正在迎來研發(fā)投入和創(chuàng)新應(yīng)用的爆發(fā)期。

（二）專精特新企業(yè)承擔(dān)著重要的歷史使命

“三期疊加”是重大的機(jī)遇期，也是絕對的挑戰(zhàn)期，可以說，往前一步海闊天空，往后一步前功盡棄。

專精特新的靈魂是創(chuàng)新，充分發(fā)展具備“專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化”為代表的專精特新中小企業(yè)，是科技創(chuàng)新的需要，是連接“斷點(diǎn)”、疏通“堵點(diǎn)”、提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的韌性的需要，更是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)環(huán)境、培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)人才的需要，其重要性不言而喻。

（三）專精特新企業(yè)可持續(xù)發(fā)展面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)

一是科技攻關(guān)艱難而漫長。高科技領(lǐng)域，我們與歐美差距遠(yuǎn)比想象的大，實(shí)現(xiàn)全面自主可控，并非突破某一個或者某幾個環(huán)節(jié)就能實(shí)現(xiàn)。以芯片產(chǎn)業(yè)為例， EDA（電子設(shè)計自動化）軟件、半導(dǎo)體設(shè)備、材料環(huán)節(jié)，亟需解決“無”和“有”的問題；芯片制造環(huán)節(jié)，亟需突破“有”和“優(yōu)”的問題。技術(shù)創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)應(yīng)用要實(shí)現(xiàn)全面系統(tǒng)性提升需要時間沉淀，企業(yè)科技攻關(guān)艱難而漫長，靠自身經(jīng)營積累去完成高強(qiáng)度研發(fā)投入難度是很大的。

二是產(chǎn)業(yè)應(yīng)用和試錯的機(jī)會不足。核心技術(shù)產(chǎn)品都是復(fù)雜系統(tǒng)，就像爬樓梯，一次應(yīng)用一次試錯一個臺階，沒有一蹴而就的可能性，需要在產(chǎn)業(yè)中不斷試錯、迭代、進(jìn)化，2018年以來，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭逐漸向本土企業(yè)打開了大門，但是行百里者半九十，應(yīng)用和試錯的機(jī)會依然不夠。

三是技術(shù)人才緊缺，人力成本顯著提升。高科技產(chǎn)業(yè)“以人為本”的特點(diǎn)明顯，近兩年在多重因素推動下，專精特新企業(yè)人才需求激增，但是有經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)技術(shù)人員非常稀缺，部分領(lǐng)域人力成本急劇提升，北京、上海、蘇州等地芯片設(shè)計工程師年薪普遍都很高。

四是長期發(fā)展資金依然不足。研發(fā)投入大、研發(fā)周期長，人才稀缺且成本顯著提升，加上近兩年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，專精特新企業(yè)發(fā)展需要的長期資金依然不足。

五是公司治理水平有待持續(xù)提升。好公司不僅取決于技術(shù)的領(lǐng)先，更取決于好的機(jī)制和公司治理水平。目前國內(nèi)專精特新企業(yè)，普遍存在“重業(yè)務(wù)開拓、輕公司治理”的情況，未來想要借助資本市場力量發(fā)展壯大，需要持續(xù)提升公司治理水平，將利益相關(guān)方緊密鏈接起來，發(fā)揮合力。

2\專精特新與風(fēng)險投資

作為產(chǎn)業(yè)判斷能力最強(qiáng)、風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制最健全的一種投資方式，近年來，以VC/PE為代表的風(fēng)險投資正在逐步成為中小企業(yè)尤其是專精特新科技型中小企業(yè)融資的主要來源。

（一）投資金給資源，風(fēng)險投資助力專精特新企業(yè)攻堅克難

“風(fēng)險投資和納斯達(dá)克再造了一個新美國”，微軟、英特爾、特斯拉、SPACE-X等高科技公司，都是通過風(fēng)險投資獲得長期發(fā)展資金。今天中國正在上演著同樣的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)故事，在以支持硬科技企業(yè)上市最為典型的科創(chuàng)板，有90%以上的企業(yè)在上市之前接受過VC/PE的投資。

2016-2018年，美國社會直接融資占比均值高達(dá)78%，而我國同期只有不到20%，權(quán)益資本還有非常大的提升空間。

對于專精特新企業(yè)而言，能夠獲得風(fēng)險投資基金支持，也是一樁美事。“憑借價值判斷，無需抵押擔(dān)保”“長期陪伴企業(yè)成長，只幫忙，不添亂。”專業(yè)機(jī)構(gòu)不僅能夠像白衣騎士一樣通過直接投資方式解決企業(yè)攻堅克難的多輪次資金需求，還能夠像園丁一樣通過投后管理為企業(yè)提供產(chǎn)業(yè)賦能、管理賦能和資源賦能。

以毅達(dá)資本為例，超過1000家被投企業(yè)組成的生態(tài)資源網(wǎng)絡(luò)，正在持續(xù)性地為科技企業(yè)提供來自產(chǎn)業(yè)鏈的共贏機(jī)會。毅達(dá)投資項目絕大部分為領(lǐng)投，并且擁有董事會席位，通過參與公司發(fā)展戰(zhàn)略和重大決策的制定，幫助被投企業(yè)完善公司治理、提升管理能力、合理規(guī)劃資本市場路徑。毅達(dá)資本還通過 “GIFT創(chuàng)新資本峰會”“CEO俱樂部”和“高投毅達(dá)研究院”，來幫助企業(yè)家開拓思維、融入高端產(chǎn)業(yè)鏈、謀求更多合作機(jī)會。

（二）政府引導(dǎo)基金將“有形的手”和“無形的手”緊緊握在一起，共同支持專精特新

中美風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展歷史告訴我們，政府引導(dǎo)、市場化運(yùn)作是一條經(jīng)過時間和周期驗(yàn)證的有效路徑。

目前，通過國家級和地方政府引導(dǎo)基金的設(shè)立，中國正在將“政策的手”和“市場的手”緊握在一起，以前所未有的力度，共同托舉“專精特新”的中小企業(yè)。讓這些名不見經(jīng)傳，但在專業(yè)領(lǐng)域的“工匠之心”得到應(yīng)有的支持。

在國家級基金中，國家中小企業(yè)發(fā)展基金已經(jīng)成為支持科技型中小企業(yè)發(fā)展的旗艦型母基金。以毅達(dá)資本管理的“中小企業(yè)發(fā)展基金（江蘇有限合伙）”（簡稱毅達(dá)中小壹號基金）為例。該基金成立于2016年11月，規(guī)模45億元，聚焦創(chuàng)新型中小企業(yè)的投資和賦能。在毅達(dá)中小壹號基金中，國家中小企業(yè)發(fā)展基金出資11億元，直接吸引社會資本34億元，從基金層面來看，實(shí)現(xiàn)政策效應(yīng)放大3.1倍。從項目層面來看，出資還帶動了各類社會資金投入毅達(dá)中小壹號所投項目約160億元，國家中小企業(yè)發(fā)展基金出資實(shí)現(xiàn)放大近15倍。

目前毅達(dá)中小壹號基金已經(jīng)累計投資了140家創(chuàng)新型中小企業(yè)，幫助企業(yè)提升研發(fā)投入密度和人才聚集能力，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。目前基金已經(jīng)助推華辰裝備（數(shù)控機(jī)床）、科威爾（測試電源）、邁信林（航空零部件）、德昌股份（電機(jī)研發(fā)）、國聯(lián)股份（產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）、遙望網(wǎng)絡(luò)（數(shù)字化營銷）等6家企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO,儲備了百余家上市后備企業(yè)。

2021年9月，毅達(dá)中小貳號基金發(fā)起設(shè)立，不僅獲得國家中小企業(yè)發(fā)展基金的再次出資，還獲得了壹號基金孵化出的上市公司、上市公司高管的反哺出資?？梢姡ㄟ^國家中小企業(yè)發(fā)展基金的出資，不僅實(shí)現(xiàn)了國家政策目標(biāo)、中小企業(yè)發(fā)展和社會投資人價值增值的多贏，還促進(jìn)了整個中小企業(yè)創(chuàng)新生態(tài)的繁榮。

（三）風(fēng)險投資不是放大風(fēng)險做投資，而是控制風(fēng)險做投資

新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有不同的路徑，不是通過土地設(shè)備的擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)增長，而是以人為本，通過發(fā)揮人的潛能、人的制高點(diǎn)作用去促進(jìn)創(chuàng)新、創(chuàng)造，在這種情況下，風(fēng)險投資具有關(guān)鍵作用。

第一，先導(dǎo)性價值判斷。風(fēng)險投資是帶有產(chǎn)業(yè)基因、技術(shù)智慧的資本，能夠敏銳地發(fā)現(xiàn)新技術(shù)的潛在價值，準(zhǔn)確把握市場機(jī)會，把技術(shù)信號轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)信號，并撬動更多社會資本投資到更有發(fā)展前景的領(lǐng)域中去，引導(dǎo)社會資源的優(yōu)化配置。

目前有一種朦朧的看法，把風(fēng)險投資基金和專項補(bǔ)貼、扶貧資金等同起來，事實(shí)上就是忽略了風(fēng)險投資先導(dǎo)性的價值發(fā)現(xiàn)、價值判斷能力。

第二，持續(xù)性資本支持。對于專精特新企業(yè)的支持，風(fēng)險投資往往能夠覆蓋企業(yè)的全生命周期，是長期可持續(xù)的。此外，風(fēng)險投資還有巨大的撬動效應(yīng)，因?yàn)?ldquo;風(fēng)險資本”看中了這個企業(yè)，各類金融資本也愿意跟隨入圍，共同支持。

第三，風(fēng)險投資不是放大風(fēng)險做投資，而是控制風(fēng)險做投資。美國近百年的行業(yè)沉淀，中國20多年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，對于風(fēng)險投資行業(yè)已經(jīng)有了清晰的共識：專業(yè)機(jī)構(gòu)的任何一筆投資都是來自于對行業(yè)的系統(tǒng)研究、對企業(yè)的深度盡調(diào)，是對企業(yè)價值和風(fēng)險的定價；是在控制風(fēng)險做投資，而非放大風(fēng)險做投資，更不是拆盲盒、賭概率。

這個行業(yè)本質(zhì)上經(jīng)營的是信用。“好名聲是永遠(yuǎn)找不開的鈔票，壞信用是永遠(yuǎn)掙不脫的枷鎖”，在政策引導(dǎo)和市場競爭作用下，風(fēng)險投資行業(yè)會更加成熟。

3\專精特新企業(yè)的投資、估值和多層次資本市場

專精特新是對新工業(yè)領(lǐng)域具備科技創(chuàng)新門檻的企業(yè)的統(tǒng)稱，不同于互聯(lián)網(wǎng)投資、新消費(fèi)投資，此類企業(yè)普遍具有面向B端市場、技術(shù)創(chuàng)新門檻較高、投資周期較長的特點(diǎn)。投資機(jī)構(gòu)在投資、估值、投后管理、退出路徑方面也有不同的打法。

（一）投資的核心邏輯：投科技、投應(yīng)用、投團(tuán)隊

1、投資領(lǐng)先科技。尋找未來科技之星、以投資助力科技自立自強(qiáng)是投資機(jī)構(gòu)的使命和擔(dān)當(dāng)。過去三年，毅達(dá)資本在生命科學(xué)、先進(jìn)制造、新材料、新能源、資源循環(huán)利用等14個關(guān)鍵科技領(lǐng)域的投資規(guī)模占比突破并保持在90%以上。目前投資組合中有50多家“專精特新小巨人”，這些企業(yè)專業(yè)程度高、創(chuàng)新能力強(qiáng)，雖名不見經(jīng)傳，但都有“獨(dú)門絕技”能在細(xì)分領(lǐng)域中PK掉全球最強(qiáng)對手，是創(chuàng)新發(fā)展和產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定不可或缺的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

2、投資產(chǎn)業(yè)應(yīng)用。領(lǐng)先科技必須和產(chǎn)業(yè)結(jié)合起來，才能轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)能量。今天我們的投資，更加看中產(chǎn)業(yè)應(yīng)用能力。不僅考察企業(yè)是否擁有科技成果，還要考察這些成果的應(yīng)用是否能實(shí)現(xiàn)降本增效，是否能夠滿足產(chǎn)業(yè)升級或進(jìn)口替代的需求。

3、投資優(yōu)秀團(tuán)隊。投資就是投人才、投團(tuán)隊，這一點(diǎn)在專精特新投資中尤為重要。當(dāng)前國內(nèi)營商環(huán)境、融資環(huán)境、配套環(huán)境越來越好，中國市場對于全球人才的虹吸效應(yīng)正在顯現(xiàn)，華人科學(xué)家、500強(qiáng)企業(yè)高管、大學(xué)教授創(chuàng)業(yè)的項目越來越多，良性循環(huán)正在逐步形成。

（二）企業(yè)估值：由市場決定，隨市場調(diào)整

1、估值代表著市場對未來的預(yù)期

估值是投融資交易的核心條件，由市場定價機(jī)制運(yùn)行產(chǎn)生，代表了市場對企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期。

今年市場上有兩個行業(yè)發(fā)展前景受到資本的看好，投融資非?；钴S，一是半導(dǎo)體、二是生物醫(yī)藥。2021年前三季度，VC/PE在這兩個行業(yè)投資了近3,800億人民幣，成為年度最繁榮的行業(yè)，因此這兩個行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)估值普遍比較高。

在這里有兩個觀點(diǎn)需要澄清：

第一，估值水平不能等同于企業(yè)發(fā)展階段。企業(yè)估值受到多重因素的影響，并隨這些因素的變化不斷地進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。估值不僅會受到企業(yè)創(chuàng)新能力、發(fā)展階段、業(yè)務(wù)規(guī)模、財務(wù)指標(biāo)、產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)等內(nèi)部因素的影響，還會受到行業(yè)發(fā)展空間、二級市場估值、市場資金充裕度等多重外部因素的影響。隨著上述因素的變化，企業(yè)估值也在不停地進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，比如有的企業(yè)首輪融資時估值3億元，下輪融資時盡管業(yè)績略有增長，但是行業(yè)發(fā)展預(yù)期走弱，企業(yè)的估值也有可能會向下回調(diào)。因此，不能以估值水平劃分企業(yè)發(fā)展階段。

第二，估值高不一定代表行業(yè)過熱。準(zhǔn)確地說，高估值代表了市場預(yù)期，說明資金對于該領(lǐng)域、該企業(yè)發(fā)展前景達(dá)成了高度的共識。以半導(dǎo)體為例，2020年中國集成電路（芯片）進(jìn)口金額超過3,500億美元，這個支出是石油進(jìn)口的兩倍。但3C電子、新能源汽車等領(lǐng)域依然芯片緊缺；中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的進(jìn)口替代率依然不到20%，還有80%以上的替換空間。市場需求旺盛加之進(jìn)口替代率增長動力，讓具備科技創(chuàng)新能力和進(jìn)口替代屬性的專精特新企業(yè)顯得更為稀缺，反映在估值上就是“物以稀為貴”。

此外，過去很長時間，人民幣基金和美元基金的投資布局是多元化的，模式類創(chuàng)業(yè)、K12教育、互聯(lián)網(wǎng)金融、文化娛樂、新消費(fèi)都曾經(jīng)獲得過不同風(fēng)格基金的追捧。2021年，因反壟斷、雙減、數(shù)據(jù)安全等多項政策的出臺，基金普遍都將投資布局集中在“半導(dǎo)體”“生物醫(yī)藥”這兩個高確定性的賽道上。由于賽道擁擠，而好資產(chǎn)稀缺，估值就更加水漲船高，這就是市場的力量；也許有階段性的估值偏離，但是市場機(jī)制會逐步修正，最終會扶持出一批優(yōu)質(zhì)的世界級企業(yè)。

2、不同行業(yè)、不同商業(yè)模式的估值邏輯迥異

當(dāng)然，不同行業(yè)、不同商業(yè)模式，估值的邏輯會有非常大的不同。例如，互聯(lián)網(wǎng)模式類企業(yè)和制造業(yè)專精特新企業(yè)的投資和估值邏輯是完全不同的。

互聯(lián)網(wǎng)模式類的企業(yè)，直接面向C端，對估值影響最大的是流量，因此開始市場上可能有幾百家同類的企業(yè)，但只有行業(yè)第一、第二能跑出來，通過海量資本的加持，這些企業(yè)在3-5年時間里就能形成對市場的壟斷，贏家通吃。

專精特新企業(yè)，主要面向B端，對估值影響最大的技術(shù)門檻和產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，是一個依靠長周期研發(fā)投入、產(chǎn)業(yè)應(yīng)用、迭代創(chuàng)新的過程。比如歐洲百年老店，他們很多都是專精特新，也都是產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)作者，一個環(huán)節(jié)可能就有多家上市公司和幾百個中小供應(yīng)商，必不可少，但很難形成壟斷，互聯(lián)網(wǎng)的流量估值和贏家通吃模型完全不適用。因此，不能在不同行業(yè)和商業(yè)模式，套用相同的估值邏輯。

（三）多層次資本市場助力專精特新在更早階段上市融資

試點(diǎn)注冊制、推出科創(chuàng)板、改革創(chuàng)業(yè)板、設(shè)立北交所，大力支持創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資發(fā)展，表明了頂層設(shè)計對通過多層次資本市場支持中小科技企業(yè)發(fā)展的決心。也進(jìn)一步加速了資本市場發(fā)展邏輯的改變，上市的標(biāo)準(zhǔn)從“業(yè)務(wù)規(guī)模大不大”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新門檻高不高”，是不是好公司的標(biāo)準(zhǔn)從“歷史財務(wù)指標(biāo)好不好”轉(zhuǎn)向“未來發(fā)展?jié)摿Υ蟛淮?rdquo;，直接推動具備核心能力的創(chuàng)新型中小企業(yè)在更早階段獲得上市融資的機(jī)會。

但是，從目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所上市條件和融資環(huán)境來看，在支持專精特新企業(yè)方面，依然值得持續(xù)優(yōu)化和探索。

“君子豹變，其文蔚也”，在科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級、進(jìn)口替代三大產(chǎn)業(yè)主題下，以專精特新為代表的中小企業(yè)肩負(fù)著艱巨的責(zé)任使命。風(fēng)險投資、多層次資本市場、全社會對于專精特新企業(yè)的支持，再怎么多都不為過，期待更好發(fā)揮政策和市場兩只手的合力，呵護(hù)專精特新企業(yè)難得的發(fā)展機(jī)遇，以長期視野，培養(yǎng)具備全球話語權(quán)的產(chǎn)業(yè)小巨人。

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「毅」之言 | 毅達(dá)資本應(yīng)文祿：發(fā)揮合力共同托舉“專精特新”企業(yè)

發(fā)布時間： 2022-01-28 08:46:00

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