文章來源：投資界
       千呼萬喚，退市制度完善方案終于出爐了。
　　3月9日晚間，上交所、深交所相繼發(fā)布了上市公司重大違法強制退市實施辦法（征求意見稿），不僅IPO及重組上市中的欺詐發(fā)行要“一退到底”，年報財務指標造假及其他各類信息披露重大違法行為，均被納入退市范圍。
　　“退市做不好，股市就是屠宰廠！”這在VC/PE圈流傳已久。針對于此，全國政協(xié)委員、中國證監(jiān)會副主席姜洋在兩會上明確表態(tài)，對于那些達到退市條件的企業(yè)，該退就退！態(tài)度之堅決，令圈內(nèi)圈外沸騰——A股市場“不死鳥”傳說恐怕有望真正畫上句號了。
　　股民歡呼：六類情形將被終止上市
　　一周之內(nèi)，從證監(jiān)會的“若干意見”到滬深交易所的“實施辦法”，堪稱光速。
　　3月2日，證監(jiān)會就修改《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》公開征求意見，擬將重大違法公司實施強制退市的決策權下放給交易所。
　　一周之后的3月9日，上交所、深交所相繼發(fā)布了上市公司重大違法強制退市實施辦法（征求意見稿），雙方在內(nèi)容上基本一致，都列出了6種上市公司重大違法應被終止上市情況，分別涉及欺詐發(fā)行、年報造假、信息披露違法等。
　　具體如下：
　?。ㄒ唬┥鲜泄綢PO申請或披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，被中國證監(jiān)會行政處罰決定認定構成欺詐發(fā)行，或者被人民法院依據(jù)《刑法》第一百六十條作出有罪生效判決。
　?。ǘ┥鲜泄景l(fā)行股份購買資產(chǎn)并構成重組上市，申請或披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，被中國證監(jiān)會行政處罰決定認定構成欺詐發(fā)行。
　?。ㄈ┥鲜泄九兜哪甓葓蟾娲嬖谔摷儆涊d、誤導性陳述或重大遺漏，根據(jù)證監(jiān)會行政處罰決定認定的事實，導致連續(xù)會計年度財務指標實際已觸及《股票上市規(guī)則》規(guī)定的終止上市標準，其股票本應被終止上市；
　?。ㄋ模┥鲜泄驹谏暾埢蚺兜奈募写嬖谔摷儆涊d、誤導性陳述或重大遺漏，上市公司被人民法院依據(jù)《刑法》第一百六十一條作出有罪生效判決；
　　五）上市公司最近60個月內(nèi)，被證監(jiān)會依據(jù)《證券法》第一百九十三條作出3次以上行政處罰；
　?。┙灰姿鶕?jù)上市公司違法行為的事實、性質、情節(jié)及社會影響等因素認定的其他情形。
　　新規(guī)一出，市場反應強烈。在廣大股民看來，把退市做好了才能把股票市場搞活，股票二級市場是淘金的地方，但不是給騙子大盜掠奪他人財富的地方。“讓做好準備的公司上市，對得起VC/PE；把業(yè)績爛的股票及時退市，對得起基金、股民。”有網(wǎng)友如此評論。
　　一退到底！新一輪退市改革已經(jīng)啟動了
　　此次新規(guī)中，市場最關注的是對欺詐發(fā)行“一退到底”，這可謂是“零容忍”的態(tài)度。
　　《征求意見稿》表明，上市公司首發(fā)上市或重組上市中，存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，被證監(jiān)會行政處罰決定認定構成欺詐發(fā)行，或者被法院以欺詐發(fā)行股票罪作出有罪生效判決的，均應當對其股票予以終止上市，且不得重新上市。
　　眾所周知，關于欺詐發(fā)行行政處罰標準較低的問題在業(yè)內(nèi)一直頗受爭議。對此，中國證監(jiān)會副主席姜洋近日表示，證監(jiān)會是依法行政，不少案件都是頂格處罰，需要從法律層面加大對證券犯罪的刑事處罰力度。資本市場的開戶投資者達到1.3億人，涉及很多家庭，要穩(wěn)定社會，必須要穩(wěn)定資本市場。過去幾年間，司法機關、證監(jiān)會在規(guī)范市場秩序方面做了一些工作，僅去年全年，證監(jiān)會作出行政處罰決定224項，罰沒款74.79億元，對44人實施市場禁入，面對訴訟多發(fā)、高發(fā)的態(tài)勢，證監(jiān)會配合司法審查，依法開展行政應訴工作，連續(xù)三年行政處罰訴訟案件保持實體“零敗訴”。
　　和2014年的退市意見相比，此次新規(guī)有幾個重點值得關注。比如對觸及終止上市的違法情形重新認定，重點打擊欺詐和信批違規(guī)行為，顯示此次新規(guī)具有極強的可操作性；另外效率更高，如重大違法退市暫停上市期由12個月縮短到6個月，大大提高了退市效率；當然也更為嚴厲，公司退市后，欺詐發(fā)行的公司不得重新上市，重大信息披露違法公司申請重新上市的間隔期由1年延至5年。種種跡象表明，新一輪退市改革已經(jīng)啟動了。
　　PE往事：2012年退市新政出臺，“暴利”時代結束
　　歷史上，A股曾經(jīng)歷了三次退市制度改革，從時間點上看，分別為2001年、2012年、2014年。其中，2012年那一次退市新政出臺，對VC/PE行業(yè)產(chǎn)生了深遠的影響。
　　那是中國PE史上一段瘋狂的歲月。2009年，創(chuàng)業(yè)板開閘，VC/PE迎來了IPO大豐收。由于在上市之初，創(chuàng)業(yè)板就被市場寄予高成長性的預期，所以上市公司在發(fā)行時就被賦予較高估值，公司市盈率居高不下。據(jù)報道，當時首批上市28家公司，平均市盈率達56.7倍，市盈率最高的鼎漢技術達82.22倍，遠高于當年Ａ股平均水平。到了2010年，中國創(chuàng)業(yè)板市盈率創(chuàng)下85.2倍的紀錄，遠高于同時期美國納斯達克的27.4倍。由于創(chuàng)業(yè)板一、二級市場存在著巨大的價差，PE們通過IPO退出輕而易舉獲得了巨額利潤。
　　“一夜暴富”的神話刺激著中國PE們的神經(jīng)，瘋狂尋找上市項目成為PE當時的唯一目的。
　　而與此形成鮮明對比的是，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績表現(xiàn)卻令人非常沮喪，有一些公司在上市不到一年時間內(nèi)業(yè)績便出現(xiàn)大幅下滑。尤其在2011年，創(chuàng)業(yè)板公司整體業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑，凈利潤增長率只有可憐的12.56%，創(chuàng)歷史新低。
　　隨后，洶涌的解禁洪潮來了。2010年下半年，解禁市值總計422億元，占創(chuàng)業(yè)板流通市值827億元的51％。而董事、監(jiān)事和高管頻頻辭職的公告，更是被指涉嫌套現(xiàn)。一時間，質疑與不滿籠罩著創(chuàng)業(yè)板市場。
　　當時，創(chuàng)業(yè)板退出制度的出臺已經(jīng)迫在眉睫。2012年4月，深滬交易所就上市公司退市制度的方案公開征求意見，6月正式發(fā)布實施。新政的影響立竿見效，央企*ST長油成為2012年退市新政后首只退市個股，成為這一輪改革標志性事件。
　　而狂熱的PE也被狠狠潑了一盆“冷水”。在當時看來，退市制度的出臺，直接拉低PE機構盈利水平，回報回歸理性。而在投資回報水平下降的形勢下，PE行業(yè)格局發(fā)生了一系列變化——一些專注于創(chuàng)業(yè)板Pre-IPO投資的PE機構，至此開始走向沒落，而PE“暴利”時代結束，“全民PE”現(xiàn)象也走向了終結。
　　2018年，退市新規(guī)又會給VC/PE帶來哪些影響？
　　以史為鑒，經(jīng)歷過2012年的新規(guī)洗禮后，不少投資人都明白，退市制度無疑會進一步擠壓Pre-IPO套利空間。2017年，IPO加速，Pre-IPO項目重新受到一些PE機構的追捧。如今，隨著“最嚴”退市實施辦法出臺，意味著傳統(tǒng)依靠一、二級市場價差的Pre-IPO模式越來越行不通，中國PE行業(yè)的“套利”行為越來越得不償失。
　　對于VC/PE投資機構而言，退市制度趨嚴將對上游投資產(chǎn)生重大影響。具體來說，VC/PE會加強對早期投資，加強投資項目的源頭把控。另外，未來的退市風險成為評價投資項目的標準之一，企業(yè)持續(xù)成長能力、企業(yè)管理方面的漏洞、創(chuàng)始人及管理層道德風險等，都是投資機構需要考慮的因素。
　　而在投后管理方面，企業(yè)上市后的退市風險，也對投資機構提供增值服務的能力提出更高要求。未來，VC/PE機構需要強化自己的增值服務能力，主動改善投資項目質量、提高企業(yè)經(jīng)營水平，從源頭上降低所投企業(yè)未來因經(jīng)營不善而退市的風險。在這過程中，整個行業(yè)恐怕又要經(jīng)歷一個殘酷的洗牌階段，不夠優(yōu)秀的VC/PE機構將被淘汰出局，優(yōu)質的VC/PE機構卻能夠重新整合資源，蓄勢待發(fā)，從而推動整個行業(yè)向一個更為良性有序的方向發(fā)展。
　　眼下，“資本市場強國”的大幕正徐徐拉開。達晨創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人劉晝曾判斷，從中長期看，中國資本市場會越來越好，發(fā)展趨勢不會變，IPO不會中斷，只是難度加大，歷史上8次IPO暫停應難再重演，“一個真正市場化、國際化、誠信規(guī)范，能代表中國經(jīng)濟晴雨表的A股市場正向我們走來”。