縱觀過(guò)去一年，“逃離”“生死”“優(yōu)化”等各類灰色詞語(yǔ)占據(jù)媒體頭條，成為有關(guān)企業(yè)和機(jī)構(gòu)生存的代名詞；“經(jīng)濟(jì)下行”“融資難”“募資難”也幾乎成為市場(chǎng)主旋律。

 

與之相伴的，2019年，我國(guó)資本市場(chǎng)“全面改革”牽動(dòng)所有人心緒——稅收新政出臺(tái)，創(chuàng)投企業(yè)和天使人迎來(lái)春天；科創(chuàng)板推出挑動(dòng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)們沉寂多時(shí)的投資神經(jīng)，大量創(chuàng)新硬科技企業(yè)加速上市；而新三板設(shè)立轉(zhuǎn)板機(jī)制落地精選層、創(chuàng)業(yè)板籌備注冊(cè)制、定向增發(fā)政策放松等，資本市場(chǎng)全面啟動(dòng)深化改革，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

 

樹(shù)欲靜而風(fēng)不止。

 

眾多政策意見(jiàn)，各個(gè)層面影響著機(jī)構(gòu)們的“募/投/管/退”。資管新規(guī)、減持新規(guī)開(kāi)放出新的募資口徑、科創(chuàng)板引領(lǐng)了新的投資風(fēng)向和退出渠道，大灣區(qū)投資或許將形成新的投資試驗(yàn)田；而新證券法注冊(cè)制，無(wú)處不體現(xiàn)著未來(lái)股權(quán)投資市場(chǎng)的新篇章。

 

1月8日，針對(duì)現(xiàn)階段股權(quán)投資市場(chǎng)所面臨的募資難、投資貴、退出難等問(wèn)題，國(guó)資委召集大部分市場(chǎng)頭部PE/VC機(jī)構(gòu)、政府引導(dǎo)基金等共同就行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和未來(lái)進(jìn)行了商討。

 

2020，原有一二級(jí)市場(chǎng)套利模式已然失效，“嚴(yán)管精退出”的新投資生態(tài)即將形成。市場(chǎng)倒逼著機(jī)構(gòu)必須修煉內(nèi)功，不僅要加強(qiáng)對(duì)行業(yè)的縱深理解、對(duì)項(xiàng)目的遴選專業(yè)能力，對(duì)募資能力、投后管理能力也都提出新的要求和挑戰(zhàn)。

 

嶄新的時(shí)代，生存還是毀滅，對(duì)投資者們而言，迫在眉睫！

 

區(qū)域投資，美元基金的新機(jī)會(huì)

 

2019年2月，《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》出臺(tái)，引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)大灣區(qū)投資機(jī)會(huì)再度引發(fā)關(guān)注。

 

香港大學(xué)教授陳冠華曾公開(kāi)表示，當(dāng)前，粵港澳大灣區(qū)遇到的最大瓶頸是創(chuàng)投資本以及科技人才的流通不暢。“香港風(fēng)投基金要投入內(nèi)地市場(chǎng)，需要將港幣轉(zhuǎn)成人民幣，資本融通不暢直接影響大灣區(qū)科技創(chuàng)新發(fā)展；而對(duì)創(chuàng)業(yè)者而言，如果接受香港基金投資，則意味著貨幣轉(zhuǎn)換，投資交易流程也會(huì)變得異常繁瑣。”

 

本次規(guī)劃綱指明支持粵港澳設(shè)立聯(lián)合創(chuàng)新專項(xiàng)資金，意味著有望成立一只帶有中央、廣東省、香港和澳門四方政府引導(dǎo)意味的專項(xiàng)母基金，以撬動(dòng)民間資本跟進(jìn)，對(duì)大灣區(qū)內(nèi)部企業(yè)進(jìn)行投資。

 

某機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴融中財(cái)經(jīng)，“本次擬將構(gòu)建的科技創(chuàng)新投融資體系，實(shí)際是在現(xiàn)有國(guó)際化投融資基礎(chǔ)上做鞏固，以做大規(guī)模，形成品牌效應(yīng)，進(jìn)而吸引更多外資進(jìn)駐。”

 

事實(shí)上，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大潮中，政府搭臺(tái)、企業(yè)唱戲、資本助威已經(jīng)成為助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)。而大灣區(qū)，長(zhǎng)期以來(lái)，監(jiān)管對(duì)境外資金進(jìn)行跨區(qū)域股權(quán)交易的金融審批十分嚴(yán)格。

 

2019年初，珠海市下發(fā)《珠海市外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點(diǎn)管理暫行辦法》，標(biāo)志著QFLP試點(diǎn)正式落地。QFLP作為國(guó)際化、跨區(qū)域投融資的代表，一定限度上激發(fā)了境外資金對(duì)內(nèi)地的投資熱情。而后深圳、廣州等地也曾對(duì)吸引外資投資方面做了相關(guān)政策布局。隨著細(xì)則進(jìn)一步夯實(shí)，未來(lái)大灣區(qū)投資市場(chǎng)也將進(jìn)入可續(xù)發(fā)展的新紀(jì)元。

 

另外，《規(guī)劃綱要》還表示會(huì)推動(dòng)新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、高端裝備制造、新材料等發(fā)展壯大為新支柱產(chǎn)業(yè)。

 

2017年至2018年上半年，粵港澳大灣區(qū)先進(jìn)制造領(lǐng)域企業(yè)融資數(shù)量共計(jì)68起。從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，電子設(shè)備、工業(yè)自動(dòng)化和人工智能領(lǐng)域投資事件數(shù)量位列前三，分別占比23.88%、16.42%及14.93%。未來(lái)，圍繞這些高新技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)及其關(guān)鍵環(huán)節(jié)，大灣區(qū)或許會(huì)形成新的科創(chuàng)投融資的聚集地。

 

不過(guò)，值得注意的，大灣區(qū)投融資體系涉及匯率結(jié)算和政策法規(guī)，改革難度其實(shí)很大，因此投資機(jī)構(gòu)在實(shí)際對(duì)接過(guò)程中，必須對(duì)當(dāng)?shù)卣l(fā)展認(rèn)知深入了解。

 

科創(chuàng)板與注冊(cè)制，退與投的雙重考驗(yàn)

 

在募資難和退出難的雙重夾擊下，科創(chuàng)板的橫空出世，推動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

 

一方面，科創(chuàng)板給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)指明了未來(lái)投資新風(fēng)向，讓更多資本聚焦在技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)。

 

另一方面，科創(chuàng)板能有效適應(yīng)科創(chuàng)企業(yè)的上市速融資需求，促進(jìn)資本市場(chǎng)“投資-退出-再投資”的良性循環(huán)。

 

創(chuàng)投市場(chǎng)的特點(diǎn)就是投資期限長(zhǎng)、市場(chǎng)流動(dòng)性弱、退出通道有限等，科創(chuàng)板的推出，有效完善了多層次資本市場(chǎng)體系，打通“募投管退”的股權(quán)投資閉環(huán)，使企業(yè)快速實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)回報(bào)和資本增值，對(duì)機(jī)構(gòu)行是正向激勵(lì)，從而引導(dǎo)更多資本助力科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。

 

不過(guò)，科創(chuàng)板的發(fā)展，一定程度上，也會(huì)反向作用于機(jī)構(gòu)本身——必須修煉內(nèi)功，對(duì)項(xiàng)目的篩選也要更嚴(yán)格。

 

某機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人在接受融中財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，隨著科創(chuàng)板開(kāi)啟，國(guó)內(nèi)涌現(xiàn)出大批打著AI、云計(jì)算、芯片設(shè)計(jì)等旗號(hào)的“偽科技”企業(yè)在進(jìn)行融資，這也導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格虛高。硬科技投資并非人人都擅長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)必須具備強(qiáng)硬的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，才能在市場(chǎng)中不喪失競(jìng)爭(zhēng)力。越是如此，也就越考驗(yàn)機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力，不得讓劣幣驅(qū)逐良幣。

 

值得注意的是，此次科創(chuàng)板及注冊(cè)制的實(shí)施，除了增加新退出渠道，也為資本市場(chǎng)帶來(lái)了新的期待——很多國(guó)內(nèi)優(yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)不再依賴海外資本市場(chǎng)，這對(duì)人民幣基金未來(lái)投資方向、投資理念會(huì)產(chǎn)生巨大挑戰(zhàn)。

 

另外，新三板以開(kāi)始“躁動(dòng)”！11月8日，新三板全面深化改革的各項(xiàng)政策細(xì)節(jié)出爐，此次調(diào)整將新設(shè)精選層落地轉(zhuǎn)板制度，形成“精選層-創(chuàng)新層-基礎(chǔ)層”三層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

 

一直以來(lái)，新三板企業(yè)掛牌后無(wú)法實(shí)現(xiàn)融資，其本質(zhì)問(wèn)題在于新三板沒(méi)有流動(dòng)性。

 

某機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人曾對(duì)媒體坦言，“在這次新政策推出之前，新三板對(duì)我們來(lái)說(shuō)是一個(gè)可以忽略不計(jì)的市場(chǎng)。現(xiàn)在新三板推出了精選層，投資者適當(dāng)性也在降低，新三板將成為一個(gè)重要的退出渠道，我們會(huì)持續(xù)關(guān)注精選層。”

 

隨著資本市場(chǎng)近期高頻率、高密度地出臺(tái)了包括新三板設(shè)立轉(zhuǎn)板機(jī)制、創(chuàng)業(yè)板擬推行注冊(cè)制、定向增發(fā)政策放松等一系列政策，對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，最重要的是退出機(jī)制更寬泛了。

 

2019年上半年，早期、VC、PE三個(gè)市場(chǎng)中，早期投資機(jī)構(gòu)由于募資壓力大，項(xiàng)目平均持有期較長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)們出手也更謹(jǐn)慎，投資案例數(shù)下降明顯。精選層的推出，意味著創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目退出渠道上會(huì)多出選擇權(quán)，由此也增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目投資的退出信心。

 

不過(guò)，新政出來(lái)之后，也會(huì)給不同風(fēng)格的投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)不同的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)。

 

以前，國(guó)內(nèi)股權(quán)投資主要以外資背景的投資機(jī)構(gòu)為主，隨著資本市場(chǎng)發(fā)展以及各類新機(jī)構(gòu)的誕生，股權(quán)2.0時(shí)代，機(jī)構(gòu)們習(xí)慣了短平快的投資，賺取一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差。但是當(dāng)下，資本市場(chǎng)逐步過(guò)渡到注冊(cè)制階段，股權(quán)投資正式步入3.0時(shí)代，PE/VC投資機(jī)構(gòu)們須從中后期階段為主轉(zhuǎn)向早期階段，考驗(yàn)的是機(jī)構(gòu)專業(yè)能力和資源整合能力。

 

與此同時(shí)，新三板改革對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資人，在項(xiàng)目的品質(zhì)把控能力上有更高要求，包括信息披露、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)效率、項(xiàng)目篩選等，被投企業(yè)的毛利率以及盈利能力等方面也將被PE/VC機(jī)構(gòu)高度重視。

 

對(duì)于PE/VC投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)的市場(chǎng)各方參與者，注冊(cè)制都是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，必須做好自我調(diào)整；而新三板改革聚焦精選層創(chuàng)投基金也將越來(lái)越趨于價(jià)值投資。

 

注冊(cè)制導(dǎo)致套利失效，“價(jià)值投資”回歸市場(chǎng)

 

2019年12月28日，證券法修訂草案獲得通過(guò)，將于2020年3月1日正式實(shí)施。從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，中國(guó)資本市場(chǎng)必將迎來(lái)全新的格局。

 

中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海，曾參與證券法研究、起草和修改工作，他對(duì)媒體表示，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，已經(jīng)證明投資者對(duì)注冊(cè)制有較高接受度，下一步應(yīng)該把科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制過(guò)程中的可復(fù)制、可推廣經(jīng)驗(yàn)推廣到主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板。而新證券法對(duì)于全面激活資本市場(chǎng)的投資與融資功能，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

 

事實(shí)上，廢除發(fā)審委制度和核準(zhǔn)制，有助于把配置資本市場(chǎng)資源的權(quán)力交給市場(chǎng)。

 

此前，在審批制下，二級(jí)市場(chǎng)在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)因?yàn)閴艛嗟匚欢@取超額流動(dòng)性溢價(jià)，能夠讓創(chuàng)投基金相對(duì)輕松地賺錢。而隨著審批制IPO制度紅利逐漸消失，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)只有依賴于發(fā)現(xiàn)企業(yè)潛在價(jià)值，靠提供全方位的增值服務(wù)，才能謀取相對(duì)較高的收益。

 

實(shí)行注冊(cè)制，也意味著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則將發(fā)生根本性變化，二級(jí)市場(chǎng)估值體系會(huì)隨之重塑。這將是全面施行注冊(cè)制到來(lái)的結(jié)果。

 

最為關(guān)鍵的，實(shí)行注冊(cè)制，其實(shí)并不意味著上市門檻降低，反而提高了上市門檻。因?yàn)樵趯?shí)行注冊(cè)制，退市制度嚴(yán)格執(zhí)行、造假上市加大處罰力度等，讓普通企業(yè)不敢輕易IPO，就算交易所通過(guò)審核，到了市場(chǎng)也會(huì)被倒逼退場(chǎng)，這便會(huì)讓很多公司發(fā)現(xiàn)“爭(zhēng)取上市沒(méi)有意義”，不浪費(fèi)精力上市，反而降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

 

另一方面，如果創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)制，進(jìn)一步延伸到中小板，企業(yè)IPO的概率將比以往任何時(shí)候都更寬松，那么機(jī)構(gòu)的退出的渠道也就更多，出資方LP們看到如此局面，也會(huì)帶動(dòng)更多新一輪資金的投入，資本市場(chǎng)從退出到募資的環(huán)境勢(shì)必都將變得更好。

 

根據(jù)業(yè)內(nèi)人士向融中財(cái)經(jīng)表示，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的最快實(shí)施時(shí)間或在2020年2月，對(duì)機(jī)構(gòu)而言新的機(jī)會(huì)即將到來(lái)。

 

三大新規(guī)帶來(lái)募、退新挑戰(zhàn)

 

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資難題，實(shí)際是在“資管新規(guī)、減持新規(guī)、質(zhì)押新規(guī)”后愈演愈烈的。

 

2019年10月，六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確創(chuàng)投基金和產(chǎn)業(yè)投資基金可以豁免多層嵌套，也就是之前與金融機(jī)構(gòu)簽訂的認(rèn)繳協(xié)議繼續(xù)有效。

 

此政策傳達(dá)出國(guó)家鼓勵(lì)早期投資、鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資、鼓勵(lì)符合產(chǎn)業(yè)政策的投資的信號(hào)。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，或能解禁4000億規(guī)模認(rèn)繳資金，投入到創(chuàng)業(yè)投資。但也有人認(rèn)為，這只是對(duì)存量資金的安排，沒(méi)法從根本上解決募資難問(wèn)題。

 

事實(shí)上，自2017年以來(lái)，資管新規(guī)、減持新規(guī)、質(zhì)押新規(guī)三大新規(guī)導(dǎo)致上市公司股東“賣不了、續(xù)不了、補(bǔ)不了”的困境，對(duì)股權(quán)市場(chǎng)造成重大影響。

 

其中，資管新規(guī)因?yàn)橄拗聘軛U，導(dǎo)致銀行資金、民營(yíng)資本對(duì)私募股權(quán)的資金供給出現(xiàn)問(wèn)題，進(jìn)一步導(dǎo)致募資難同時(shí)也影響各機(jī)構(gòu)LP結(jié)構(gòu)；而減持新規(guī)后上市公司大股東清倉(cāng)減持引發(fā)市場(chǎng)不滿；質(zhì)押新規(guī)則限制了上市公司股東質(zhì)押持股比例。

 

2019年10月底，證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士曾表示，減持規(guī)則已在修訂過(guò)程中，且已形成相關(guān)方案。史上“最嚴(yán)減持新規(guī)”在實(shí)施兩年半后或?qū)⒂瓉?lái)重要修訂。不少機(jī)構(gòu)投資人表示，新減持政策要來(lái)，或?yàn)楣蓹?quán)投資市場(chǎng)回春。

 

減持新規(guī)是在2017年資本市場(chǎng)暴跌情況下推出，從一定程度上確實(shí)遏制了“清倉(cāng)式減持”“過(guò)橋式減持”等亂象，保護(hù)了二級(jí)市場(chǎng)的中小投資者權(quán)益。但也帶來(lái)一些“副作用”。

 

比如由于定增后要鎖定半年，讓原本可以展現(xiàn)實(shí)力擇時(shí)退出的投資機(jī)構(gòu)成為奢望；加之有許多做大宗交易的機(jī)構(gòu)已徹底退出市場(chǎng)，直接導(dǎo)致資本市場(chǎng)流動(dòng)性差。

 

另外，IPO退出平均需3-5年，減持新規(guī)又要延長(zhǎng)1-2年。對(duì)機(jī)構(gòu)而言，退出難直接導(dǎo)致募資更難。2019年以來(lái)，人民幣基金融資下降20%，早期基金募資下降68%，出現(xiàn)斷崖式下跌。不少投資機(jī)構(gòu)的并購(gòu)、定增減少，轉(zhuǎn)而更多關(guān)注Pre-IPO投資。

 

寒冬之下，大批投資機(jī)構(gòu)及其背后LP面臨長(zhǎng)周期后的退出壓力，期盼項(xiàng)目IPO后通過(guò)減持實(shí)現(xiàn)資金回籠，落袋為安。而實(shí)際情況是，減持新規(guī)延長(zhǎng)了股權(quán)鎖定期，想賣時(shí)賣不了，等到可以賣了，股價(jià)已經(jīng)下來(lái)，直接造成LP資金收益率降低。

 

如今，《通知》不僅釋放出國(guó)家鼓勵(lì)早期、長(zhǎng)期、符合產(chǎn)業(yè)政策的投資信號(hào)，對(duì)于大型母基金而言，通過(guò)轉(zhuǎn)換主體方式部分母基金解決了嵌套問(wèn)題，堪稱利好；而銀行、保險(xiǎn)等資金的“開(kāi)閘放水”，募資難題有望解決。但也有機(jī)構(gòu)表示，該通知只是對(duì)存量和過(guò)渡期的豁免，過(guò)渡期后的增量不在豁免范圍。

 

事實(shí)上，資管新規(guī)、減持新規(guī)的確對(duì)創(chuàng)投募資造成很大影響，但募資難，根本還在于基金沒(méi)能給投資人帶來(lái)預(yù)期收益，優(yōu)異的投資回報(bào)是讓LP放心把錢交給機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵因素。

 

數(shù)據(jù)顯示，2019年股權(quán)投資機(jī)構(gòu)募資總額同比直線下降20.4%，一方面，募資難成為行業(yè)常態(tài)；另一方面，頭部創(chuàng)投基金幾乎吸納了市場(chǎng)上90%的資金，行業(yè)排名前30名的機(jī)非常強(qiáng)勢(shì)，而30名之外的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)基本都已經(jīng)“囊中羞澀”。

 

與此同時(shí)，“大浪淘沙”之后，頭部效應(yīng)產(chǎn)生的行業(yè)差距正在在逐漸拉大，越是頭部機(jī)構(gòu)，綜合收益率越高；越是中下游投資機(jī)構(gòu)，收益率的波動(dòng)性和不確定性也越大。2020年，這種狀況或許還將繼續(xù)延續(xù)。

 

創(chuàng)業(yè)板重大重組，“PE +上市公司”模式的退出新考題

 

10月18日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，以優(yōu)化重組上市制度。

 

本次修改，允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市；另外，本次修改再度恢復(fù)了重組上市配套融資，主要目的是為支持上市公司和置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有利于提升企業(yè)重組積極性，減少重組上市阻礙。

 

重組上市的配套融資作為再融資的一種，本次新規(guī)，取消凈利潤(rùn)重組上市認(rèn)定目標(biāo)、恢復(fù)重組上市配套融資等措施，實(shí)則放松了對(duì)上市公司并購(gòu)管理的門檻，重新打開(kāi)了上市公司并購(gòu)之門。對(duì)PE/VC而言，將對(duì)退出機(jī)制注入活力，刺激PE/VC重新開(kāi)始加大項(xiàng)目投資。

 

有分析指出，放寬利潤(rùn)和配套融資之后，上市公司敢設(shè)不敢投的并購(gòu)基金或被率先激活；但也有分析認(rèn)為，目前再融資的定價(jià)方式和減持規(guī)定沒(méi)有放松，機(jī)構(gòu)參與的積極性有限，影響募資的困境仍需改善。

 

事實(shí)上，由于此前退出渠道不暢，眾多投資機(jī)構(gòu)聯(lián)手上市公司成立并購(gòu)基金實(shí)現(xiàn)并換購(gòu)?fù)顺龀蔀橹匾耐顺銮?，業(yè)內(nèi)也把這樣的投資稱為“PE+上市公司”模式。

 

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在2016年重組上市辦法修訂之前，資本市場(chǎng)的重組上市較為活躍，2011年到2016年，有近700多只并購(gòu)基金背后有上市公司的身影，2015年融資額達(dá)到3177億元的歷史高點(diǎn)；而隨著2016年規(guī)則收緊，重組上市的融資規(guī)模逐年下滑，2018年已經(jīng)縮減至806億元，2019年完成重組上市的公司更是寥寥無(wú)幾。

 

新規(guī)出臺(tái)，普遍認(rèn)為“PE+上市公司”模式將更多作為一種鎖定退出渠道的策略被貫徹，而非套利工具。與此同時(shí)，一些已經(jīng)到期或者延期的基金，必須要完善投后管理工作，以適應(yīng)新的項(xiàng)目退出要求。

 

創(chuàng)投生態(tài)正加速重塑

 

2019年，創(chuàng)投市場(chǎng)上，無(wú)論投資還是募資，紛紛上演“冰與火”之歌；諸多政策的出臺(tái)和調(diào)整，一方面能夠激勵(lì)優(yōu)秀機(jī)構(gòu)勝出，另一方面，進(jìn)入優(yōu)勝劣汰的關(guān)鍵期，也倒逼機(jī)構(gòu)重視核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高。

 

某機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人此前公開(kāi)表示，2020將是資本市場(chǎng)改革的轉(zhuǎn)換期、調(diào)整期和陣痛期。每家VC/PE都要研究這些（政策）改變將帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，然后朝著熟悉的專業(yè)的方向垂直做透。

 

“比如，原來(lái)VC/PE不太敢接觸虧損企業(yè)，但以后虧損企業(yè)可以在科創(chuàng)板上市，也可以在創(chuàng)業(yè)板上市。因此投資時(shí)可能會(huì)放開(kāi)一點(diǎn)口子，虧損企業(yè)的比重或?qū)⒓哟筇崆白霾季?。特別是生物醫(yī)藥方面，可能以后到了臨床二期就敢投了。”

 

整體來(lái)看，2019年，可謂我國(guó)資本市場(chǎng)改革的“大年”。從科創(chuàng)板開(kāi)板到滬倫通開(kāi)通，再到重組新規(guī)落地等一系列重磅事件發(fā)生，都對(duì)資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。而臨近年底，中國(guó)股市更迎來(lái)證券法的重大改革。

 

無(wú)論無(wú)何，資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放進(jìn)程明顯提速，資本市場(chǎng)投資生態(tài)正在發(fā)生深刻變化。2020，新的股權(quán)時(shí)代即將來(lái)臨！

 

在募資方面，新政對(duì)于股權(quán)市場(chǎng)的影響，最主要變化或?qū)⑹荓P結(jié)構(gòu)的劇烈變化。不少投資人表示，2020年最大的可能是國(guó)企資金以及大機(jī)構(gòu)的資金加速進(jìn)場(chǎng)，而民營(yíng)資金、高凈值客戶的資金明年可能不會(huì)有明顯增加。

 

日前，在融資中國(guó)2020資本年會(huì)上，融中集團(tuán)董事長(zhǎng)朱閃也表示，2019年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)整體募資量下滑，但國(guó)資出資比例顯著上升。2020，短期出資還是要看政府引導(dǎo)基金；而保險(xiǎn)資金則是最理想的長(zhǎng)期穩(wěn)定出資人。另外，由于美元LP較有耐心，資金存續(xù)期較長(zhǎng)等特點(diǎn)，2020年將會(huì)有更多的投資機(jī)構(gòu)涉獵美元LP，以謀求更多資本的高增長(zhǎng)。

 

一直以來(lái)，投資機(jī)構(gòu)之間拉開(kāi)差距非常重要的條件之一，就是能夠募集到長(zhǎng)周期的錢。過(guò)去，不少機(jī)構(gòu)奉行機(jī)會(huì)主義投資理念，相應(yīng)地，在募資端也奉行機(jī)會(huì)主義——只要是錢，一律兼收，結(jié)果導(dǎo)致不少機(jī)構(gòu)缺乏抵抗周期的能力。未來(lái)，創(chuàng)業(yè)投資基金應(yīng)該做長(zhǎng)期而有耐性的資本。因此，擁有長(zhǎng)周期的錢的能力顯得愈發(fā)重要，險(xiǎn)資成為最優(yōu)選。

 

在投資方面，前些年，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)借助科創(chuàng)時(shí)代的資本紅利，熱衷于投資成熟企業(yè)。如今，對(duì)機(jī)構(gòu)而言，要更聚焦地做減法，精選有資源的行業(yè)去深耕，服務(wù)好被投企業(yè)，避免追逐成熟項(xiàng)目而陷入競(jìng)爭(zhēng)漩渦，由此機(jī)構(gòu)也會(huì)從投資中后期向主要投資中早期轉(zhuǎn)變，以把握項(xiàng)目風(fēng)向；另外，股權(quán)投資還將由原來(lái)區(qū)域化轉(zhuǎn)為行業(yè)化，形成“區(qū)域+行業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)投資格局。

 

退出上，2020年或許會(huì)迎來(lái)一個(gè)退出大年。不過(guò)，科創(chuàng)板推出、注冊(cè)制施行，雖然讓創(chuàng)投退出通道變得更多，但I(xiàn)PO退出未必是最好的退出方式，因?yàn)镮PO退出后會(huì)面臨股票禁售期限制問(wèn)題。而如果借助戰(zhàn)略投資者，投資機(jī)構(gòu)在被投企業(yè)簽署收購(gòu)/并購(gòu)協(xié)議后，便可以套現(xiàn)退出。所以，從長(zhǎng)期來(lái)看，機(jī)構(gòu)是會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)で髴?zhàn)略投資者并購(gòu)等多元化退出。

 

另外，投后管理上，機(jī)構(gòu)必須從粗放式管理向精細(xì)化管理轉(zhuǎn)變。對(duì)項(xiàng)目篩選，做周密調(diào)查，盡可能把握項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)；在投后管理環(huán)節(jié)，通過(guò)全方位增值服務(wù)和項(xiàng)目監(jiān)控，控制住風(fēng)險(xiǎn)。

 

簡(jiǎn)而言之，2020已來(lái)，VC/PE機(jī)構(gòu)們的難問(wèn)題能得到多大程度解決，我們一起等待市場(chǎng)和時(shí)間的檢驗(yàn)。

(文章來(lái)源：融中財(cái)經(jīng)  張葉  )